作者 田軒 清華大學國家金融研究院院長、清華大學五道口金融學院副院長

發于2024.8.19總第1153期《中國新聞周刊》雜志

自今年4月30日中央政治局會議首提，到黨的二十屆三中全會通過的《中共中央關于進一步全面深化改革 推進中國式現代化的決定》的再次強調，“耐心資本”這一在金融領域其實并不新鮮的學術術語，近期一次次成為公眾討論的新鮮熱詞。作為相對于短期投資而言的長期投資資本，耐心資本具有天然的“陪跑”創新的韌性和定力，可以成為向下扎實新舊動能轉換“確定性”的關鍵支撐。

耐心資本作為新質生產要素的重要組成部分，同樣遵循市場經濟規律，以“看得見的手”和“看不見的手”共同形成內在支撐。其中，政府引導基金作為天然的耐心資本，能夠為長期、高風險創新項目提供穩定和持續的資金支持，促進新質生產力發展，進而推動產業結構升級和經濟高質量發展。

以2002年中關村創業投資引導資金為起始，以2010年財政部和國家發展改革委開展參股設立創業投資基金試點為加速開端，我國政府引導基金至今已走過20多年發展歷程，目前已形成了以創業投資引導基金、產業投資引導基金、基礎設施和公共服務投資引導基金三大類型為主要支柱，覆蓋范圍廣、規模化集群化效應初步顯現且市場化管理水平持續提升的發展格局。

根據清科的統計數據，截至2023年，我國累計設立政府引導基金2086只，目標規模約12.19萬億元人民幣，已認繳規模約7.13萬億元人民幣。總體來看，我國政府引導基金在優化資本配置、提高資金使用效率、引導新興產業發展等方面發揮了重要作用，并形成了“合肥模式”“蘇州模式”“深圳模式”等先進經驗。

政府引導基金的時代使命與挑戰

經過20多年的發展，我國政府引導基金在完成基本量變的基礎上，正在被賦予全新的歷史使命。

近年來，隨著我國經濟結構轉換的不斷推進以及房地產市場進入長期平穩，土地財政收入在政府收入的“支柱”作用邊際走弱，政府引導基金在地方財政中的重要意義正在不斷升級。政府引導基金及其帶動的投資，通過擴大稅基和資本增值，能否成為替代土地收入的政府收入新支柱型來源，成為各界關注的焦點。

從理論上看，雖然股權財政短期內無法取代土地財政，但是政府引導基金從土地財政向股權財政模式轉變是我國經濟高質量發展的必然要求，也是未來政府可持續發展的趨勢性選擇。股權財政可充分利用政府財政資金的引領與撬動效應，為政府拓展更加多元化且長期穩定的收入來源，同時也可以降低對土地財政收入的依賴，分散風險。此外，通過股權投資方式，政府可對產業發展方向進行掌握與布局，參與所投企業長期經營發展決策，引導社會資本等優質資源投入產業鏈關鍵環節的技術創新及新產業培育上，進而提升資源配置效率，推動產業結構轉型升級和區域經濟均衡發展。

無論是“陪跑”創新的助力，還是完成財政來源的轉型，正確處理好市場和政府的關系，以更成熟的管理經驗、更市場化的運作模式升級政府引導基金的“耐心”，從而在更大時間跨度里匹配產業發展周期，實現資本增值，是我國政府引導基金向前“邁步”需要解決的核心問題。

客觀上看，由于出資訴求的獨特性與市場化機制設計不夠完善等原因，我國一些政府引導基金在實操過程中的“耐心”程度不足，是制約當下向前高質量發展的關鍵。特別是隨著存續規模的不斷擴大，我國政府引導基金機制設計中的短板效應逐漸顯現，成為制約發展的主要障礙。

從出資訴求看，政府背景的LP(有限合伙人)更多是出于為本地招商引資的考量，要求有一定的返投比例以吸引優質企業到當地，從而提高當地就業率、稅收水平和GDP增長。這種單向的目標導向，導致引導基金對管理機構尤其是優質GP的吸引力不足，從而造成了募資難問題。2023年，我國政府引導基金中，國資認繳出資規模占比達50%，社會資本多以追求短期利益為主，出資不穩定，實際認繳率偏低，社會化募資仍存在困難。

從考核機制上看，當前政府引導基金或政府融資平臺多數并不是以打包的方式進行考核，而是按照逐個投資項目進行評審，這可能就導致了資源的扭曲和錯配。并且，目前政府性基金對投資項目包容度不夠，對于初創企業正常探索和試錯過程中的失敗的容忍度過低。即使投資的10個早期項目中有9個取得成功(這在現實中幾乎是不可能的)，但只要有一個失敗，就可能面臨國有資產流失的質疑甚至是追責。這種將投資考核與政績高度掛鉤的機制，與“耐心”初衷發生背離，在一定程度上抑制了“投小、投早、投長期和投硬科技”的積極性與主動性。

一個核心問題與關于“耐心”的特色機制設置

無論是解決目前我國政府引導基金出資訴求的利益沖突，還是解決考核機制的掣肘，其核心都是一個關鍵問題：如何平衡政府與市場的關系、讓“看得見的手”握住“看不見的手”，從而形成正向合力？

從目前各國實踐經驗上看，新加坡的淡馬錫模式可為我國政府引導基金發展提供一定啟示和借鑒意義。淡馬錫模式下，由政府設立的獨立投資公司，通過多元平衡化的董事會制度與對政府、企業職責定位的明確界定，能夠形成對市場力量可控且充分授權的政府、市場有效協同。政府制定投資基金的戰略投資方向，提出項目投資回報標準，淡馬錫具體按照市場化運作和商業化原則進行管理，具備較高的自主權，吸引社會資本進入，并堅持價值導向，進行長期項目投資，為股東創造最大化利益的同時，推動經濟高質量發展。

淡馬錫模式為我國政府引導基金如何平衡政府與市場的關系提供了良好的模板，即以設立的控股公司為平臺，隔斷直接的行政干預，通過設立完善的董事會制度、經營管理機制以及風險管控機制進行投資活動，可持續穩定吸引社會資本，提升長期收益。

在明確政府與市場關系的基礎上，真正發揮政府引導基金“耐心”資本的屬性，還需要根據中國特色進行更加市場化的機制設計，發展政府引導基金，提升“國家隊”資本的耐心程度。推動“科技—資本—產業”的良性循環，達到投資者與企業發展雙贏的局面。

首先是要營造更加包容開放的政策環境。加強投資布局頂層謀劃，明確重點投資產業方向，建立負面清單；完善政府引導基金投資基本原則，根據不同類別投資機構進行差異化監管，為政府基金與產業資本建立聯合出資、協調發展的制度標準；落實稅收優惠政策，如以投資額抵扣應納稅所得額，對基金募集資金和投資過程中可能涉及的印花稅、契稅等稅費，以及從被投企業獲取的股息、紅利等投資收益、管理費、業績報酬等，給予一定程度的減免或補貼，充分撬動社會資本，鼓勵長期投資。

其次是優化市場化運作機制。進一步明確政府母基金定位，強調其對產業投資的引導作用，尤其是轉變政府財政資金投資管理模式，加強與各類社會資本協同。國家級、省市級、區級的政府引導基金分別承擔戰略方向把控、省屬產業專項布局、系列子基金角色，可設立母基金總盤子，分設省屬系列產業專項基金及市區級子基金。采取市場化運作模式，根據基金設置目標、出資類別等設置不同考核、管理規定，充分撬動社會資本。建立資源共享平臺，發揮好政府統籌作用以及產業資本市場化優勢，加強各級次基金聯動，強化不同級次基金復合型人才配置，做好項目篩選和資金長期規劃，配置多元投資策略，并設置差異化考核激勵機制等，兼顧產業發展與長期投資收益，推動政府基金與各類產業資本進行聯合出資、協調發展。

同時，優化政府性基金考核機制。考核不應以追求短期收益為首要目標，而是要專注于長期的項目或投資活動，并完善容錯免責機制，提高風險承受力。特別是在考核機制設置上，要尊重和遵循創業投資的“冪法則”，借鑒市場化基金運作方式對政府引導基金考核制度進行相應優化，如改變以年度為單位、采用按照企業生命周期的考核機制，實行項目打包考核制度安排，以更好發揮政府資金的引導帶動作用，引導社會資本加大產業投入。

此外，還要進一步拓展敢投、愿投、長投的耐心資本來源，充分發揮企業風險投資(CVC)等產業資本對于創新的長期支撐作用。一方面，鼓勵各類企業加大對CVC基金的出資力度；另一方面，進一步暢通CVC基金適用股權投資基金的快速通道機制，推動產業與CVC基金加強合作聯動，形成產業鏈上下游企業集聚效應，構建產業鏈新優勢。

這一系列組合拳下來，才能真正構建吸引長期資金、壯大耐心資本，以激勵企業科技創新，加快發展新質生產力。