3月22日，泡泡瑪特的加拿大首店開業，這是其在北美市場開設的首家海外門店。但出海并未帶來利好，泡泡瑪特股價大幅下跌，當日股價跌幅擴至10%，市值跌穿900億港元。僅一個多月時間，公司股價從高點2月17日的107.60港元，在3月23日收盤時已跌至54.20港元，區間跌幅達到50%，市值蒸發596億元人民幣。

自去年12月登陸港交所以來，泡泡瑪特的“泡沫論”一直揮之不去。對于廣大不熟悉“盲盒”的股民而言，千億市值的泡泡瑪特實在無法理解，甚至有人一度質疑其收割“智商稅”。2020年12月24日，部分門店曝出二次銷售事件后，泡泡瑪特陷入了負面風波，當日股價跌去3.79%。

與此同時，盲盒營銷在不同的領域都形成了一股潮流。在潮玩領域，泡泡瑪特的競爭者包括52Toys、十二棟文化、名創優品旗下的TOPTOY等，也在與之競逐。

風靡一時的“盲盒”究竟是智商稅，還是個好生意?泡泡瑪特又真的到了“泡沫破裂”的時候了嗎?

跌下千億市值神壇

頭頂千億市值光環的“盲盒第一股”泡泡瑪特，正透出危險的信號。盡管2月淘系平臺銷售數據顯示，盲盒賽道仍然保持高景氣發展，但近一月來，泡泡瑪特的股價持續走低。

3月22日，泡泡瑪特股價出現異動，當日盤中低見61.80港元，午后跌幅一度擴至10%。截至當日收盤，泡泡瑪特報61.90港元/股。在3月23日，泡泡瑪特繼續大跌12.44%，當日收盤價報54.20港元，迎來了上市以來最低價。

針對此次股價下跌，AI財經社 向泡泡瑪特方面了解情況，對方回應稱，目前不方便對外發聲，具體信息等待周五(3月26日)發布的2020年業績報告。有市場聲音認為，此次股價異動，或與其即將發布的財報有關，疊加近期大盤震蕩，港美股不少高估值、有泡沫的公司都在大跌，而泡泡瑪特也在其中。

憑借著“盲盒熱”上市的泡泡瑪特，于去年12月一飛沖天，上市首日市值便達到1065億港元(約合137億美元)，遠超過同樣起于亞文化的B站2018年上市時的32億美元市值。

登上神壇的泡泡瑪特因此備受爭議。洪泰基金創始合伙人盛希泰就曾表示，按照正常的市場邏輯，泡泡瑪特的估值和股價都偏高，近200倍的市盈率遠超港股平均水平，對其能否持續是存疑的。

上市時風光無限，但上市后的泡泡瑪特正在褪去光環。經歷了盲盒二次銷售、瑕疵品不退、甲醛超標等負面風波后，市場對泡泡瑪特的質疑聲也越來越大。

“從近段時間泡泡瑪特股價的高波動就能看出，市場不確定性風險還很大。此次股價下跌，正說明之前資本熱捧具有投機性。”和君恒成合伙人駱永華向AI財經社 表示，“盲盒本身具有一定博彩性質，存在投機炒價行為。目前，盲盒的雙刃效應正在顯現，同時市場競爭壓力增大，泡泡瑪特的泡沫擠壓期已至。”

泡泡瑪特和盲盒的爭議漩渦

泡泡瑪特成立于2010年，早先是一家潮品零售公司，此前一直處于虧損狀態，直至2015年轉型潮玩，并引入了日本玩具公司Dreams的盲盒產品Sonny Angel。發現“盲盒商機”后，泡泡瑪特于2016年簽下了“Molly”的IP獨家授權協議，Molly盲盒的爆紅讓其名聲大噪。除了IP運營外，泡泡瑪特還通過快速開設線下門店、鋪設大量自助售貨機，來實現自身的商業化發展。

在過去幾年內，泡泡瑪特的增長速度驚人，堪比印鈔機。2017年-2019年，泡泡瑪特的凈利潤自156萬元增長至4.51億元，增長了近300倍，毛利率也從2017年的47.6%上升至64.8%，成為中國最大的潮流玩具公司。

“盲盒”的火爆，迎合了Z世代年輕人的消費趨勢，他們偏好潮玩類商品承載的情感消費，盲盒產品中，還包含了迎合單身經濟傾向的小型包裝，以及二次元經濟的文創IP等要素。同時，最刺激用戶消費欲的，就是拆盲盒帶來的“驚喜性”和“稀缺性”體驗。

從當年風靡全國的小浣熊干脆面的“集卡”，后來的扭蛋，以及現在的盲盒，其中的不確定性和稀缺的隱藏款，都迎合了一種“賭徒心理”，進而刺激用戶重復購買。

當購買無法滿足用戶的收集心理時，在閑魚等平臺上，也開始有不少玩家以高溢價收購二手和稀缺款盲盒。“炒盲盒”應運而生，這也進一步刺激了盲盒銷售。容易沖動消費和愛好新鮮事物的年輕人，成為盲盒的主流消費群體。

但當盲盒概念流行，刺激公司快速發展的同時，泡泡瑪特也逐漸暴露了不少問題。去年12月，有網友在社交平臺上表示，自己在濟南某門店購買的泡泡瑪特盲盒封盒處有黃色膠水，盒里卡片還有折痕，疑似為二次銷售。經過核實，泡泡瑪特承認情況屬實，盲盒二次售賣問題由此曝光，公司的股價也隨之大跌。

在黑貓投訴平臺上，經AI財經社 查詢，與泡泡瑪特有關的投訴量已累計3470條，主要集中在“商品破損，存在瑕疵”等方面。此前，泡泡瑪特還因平臺投訴解決率為0%，登上過“315消費保”的黑榜。

產品質量問題頻出的同時，“盲盒熱”攜帶的上癮和賭博心理也逐漸引發關注。新華社曾發布文章指出，“盲盒消費”具有一定賭博性，呼吁“監管部門應進一步規范盲盒經營模式，避免其畸形發展”。

一時之間，泡泡瑪特陷入輿論的漩渦。隨著爭議聲逐漸變大，市場也開始擔憂起盲盒經濟的持續發展性。

盲盒經濟還熱不熱?

盡管泡泡瑪特的估值泡沫正在被擠壓，但這并不意味著盲盒市場已經降溫。

根據弗若斯特沙利文調查，目前潮玩及盲盒的消費者，對此仍表現出較高的忠誠度，表示愿意重復購買并且能夠接受較高的零售價。Z世代的文娛消費還在釋放潛力，新時代證券的一份研報指出，我國潮流玩具市場目前復合年增長率為34.6%，并預期未來5年內仍將保持20%以上的高速增長，至2024年市場規模將達到763億元。

潮玩的市場空間廣闊，但市場上還沒有明顯的超級巨頭。 盡管泡泡瑪特的年復合增長率遠超競爭對手，不過根據弗若斯特沙利文的數據，2019年泡泡瑪特在中國潮玩市場中的市場份額為8.5%，其后的二至三名品牌的市場份額分別為7.7%和3.3%，差距并不是特別明顯。

但是，泡泡瑪特以IP為核心的商業模式正面臨著持續增長的考驗。

在泡泡瑪特的產品體系中，包括自有IP、獨家IP和非獨家IP產品。 Molly以及去年的爆款產品Dimoo都是其自有IP，也是泡泡瑪特的核心競爭力。在2019年， Molly這一IP就貢獻了4.5億元營收，占公司總營收的26%。盡管有爆款，泡泡瑪特的原創力卻不足。在其運營的93個IP中，12個自有IP還沒有另外一款能具備像Molly一樣的爆發力。

泡泡瑪特此前在招股書中，也承認過自己過于依賴單一IP的短板：“爆款產品Molly對財務至關重要，無法保證能夠開發和物色到足以與Molly相似的IP替代品”。其他IP中，除了Dimoo相對銷售可觀外，位于第三、第四的自有IP都銷量慘淡。自有IP外，其獨家IP更具有不穩定性，雖然泡泡瑪特可以通過獨家授權暫時買斷IP，但與合作方的合作期限有限，最終是否續約還要經歷博弈。

至于IP和盲盒之間的關系，盲盒只是銷售方式，IP才是吸引用戶的核心特質。但同時，“盲盒”是沒有門檻的。只要擁有IP資產，任何企業都可以進行盲盒的生產和銷售，進而成為泡泡瑪特的有力競爭對手。

不久前，《鄉村愛情》盲盒在淘寶的優酷模玩旗艦店正式上架，國民IP和流行消費模式的結合瞬間引爆用戶的購物欲，上線6小時官方便宣布首批預售盲盒售罄。除了跨界玩家“虎視眈眈”外，擁有羅小黑、櫻桃小丸子等知名IP授權的52Toys、注重人設互動的十二棟文化，以及名創優品旗下潮玩獨立品牌TOPTOY等競爭對手，正在與泡泡瑪特搶食市場。

甚至包括各種線下的文具、餐飲等零售店，以及博物館等文創機構，都參與進了“盲盒銷售”這股風潮之中。

據了解，泡泡瑪特上市后努力擴充自有IP產品，公司內部也已增加聘請全職設計師。不過，其已創作的9個IP銷售成績還十分有限。“泡泡瑪特本身競爭護城河就不高，隨著入場玩家越來越多，未來發展空間充滿不確定性。”一位資深零售專家表示，泡泡瑪特想要維持高速增長，就必須提高盲盒玩法的門檻，或打造自身的IP壁壘。

泡泡瑪特對此也并非沒有察覺。泡泡瑪特創始人王寧曾經描述過未來的愿景：“我自己覺得五年以后，我們有可能是國內最像迪士尼的公司，最像迪士尼不代表我們會像它一樣去拍電影，而是我們也將成為一個擁有多個IP的大型集團。”

泡泡瑪特希望從潮玩商向運營IP的文化公司進化。但是，故事和想象總是美好的，現實卻是殘酷的。尚未成熟的潮玩市場上激烈的市場競爭，以及針對“炒盲盒”現象隨時可能落下的監管利劍，讓泡泡瑪特的后續發展仍然充滿風險。而眼下其潮玩的產品質量和IP打造不足等問題，也還未改善。

如今泡泡瑪特已走下千億市值神壇，它離“東方迪斯尼”的夢想，還很遙遠。